最近本公司Dümmen Orange要和Syngenta Flowers進行合併，我稍稍研究了一下，發現Dümmen Orange是非常典型私募基金Buy-and-Build策略失敗的結果。
所謂的Buy-and-Build策略就是在某個特定產業中，收購一家規模較大、管理制度完善、具備成長潛力的核心企業，以這家平台公司為基礎，陸續發動多次附加併購，買下同一產業或上下游中規模較小的同業。透過資源整合、技術共享、去除重複成本與擴展銷售通路，將多家小公司逐步組合成一家規模巨大、市佔率高的產業龍頭。
為何這樣有賺頭？在財務策略上，資本市場給小公司的估值倍數較低，而給大型龍頭企業的估值倍數較高，若能夠成功將多家便宜的小公司買下並整合進大型平台，整體的企業價值倍數會自動提升。用股票的比喻來說就是不知名的公司PE比會比較低，大公司因為有品牌知名度，所以PE比會變高。
另外在商業策略上能夠創造規模經濟與協同效應，集中採購能降低成本，並能共享後勤 — 財務、HR、IT等系統，同時又可以交叉銷售。
回到Dümmen Orange的身上，那背後私募基金的算盤是甚麼？主軸簡單來說以育種技術為核心，透過併購買通路，這樣新的品種就可以快速鋪貨到通路上。舉個例子，Dümmen Orange培育出一個適合台灣市場的品種，若要切入台灣市場，最原始的做法就是開始在台灣設立據點，招募人員然後開始進行對外銷售。但這樣子曠日廢時阿，乾脆找一個小的通路商，直接買下來，反正我的產品好，有通路很快就可以把營收拉起來。這算盤打得噹噹響，那最後的最後怎麼會失敗呢？在講失敗的原因之前，先來看看這一路走來的歷史或許會比較好理解。
2010～2013年: 荷蘭私募基金H2 Equity Partners從日本麒麟(Kirin Agribio)手中買下花卉部門，並與德國Dümmen 家族企業合併，成立了 DNA Green Group。這次的合併的主軸是將切花(Kirin Agribio)與草花/盆花(Dümmen)的育種合併。兩家原本分別是切花龍頭與草花/盆花龍頭，合併後直接組合出全球最完整、品項涵蓋最廣的植物專利庫(超過4,000種專利品種)。
2015年: H2 Equity Partners將兩家公司整合完畢，重新命名為Dümmen Orange並高價轉售給另一家英國私募基金BC Partners。BC Partners買下之後，開始想要積極整合上下游，在短短3~4年間收購超過15家公司，包含育種、通路與生產等。結果在2021年發現吃不下爆了，開始變賣公司，先從生產公司開始，再到通路公司，最後還是無法挽救，於2024年重組。
BC Partners 的Buy-and-Build策略失敗，在短短10年買了又賣，投資的錢全數燒光。為何H2 Equity Partners的併購如此成功而BC Partners就變成一場鬧劇呢？我個人認為有三點主要原因:
1. 高財務槓桿
原本以育種為核心的策略是高毛利、輕資產，但BC Partners自以為可以做成一條龍的整合，買入許多重資產、低毛利的農場、溫室與物流通路公司。原本已經花高價收購Dümmen Orange，然後再花更多錢買這些重資產，把槓桿開到了極限，只要一點風吹草動就會直接炸裂，太貪心。
2. 產業鏈與地域橫跨太大，整合失敗
育種、農場、溫室與物流通路工作邏輯大不相同，地域橫跨美洲、歐洲、非洲與亞洲，文化差異明顯，又在短時間內買下這麼多公司。高層主要的重心都在買買買，根本無力與無心專注整合，公司一體，其心各異，然後又雞同鴨講，這要不爛也難。
3. 綁定通路失去靈活性
這就跟台積電與三星的情況一樣。從育種到通路一條龍，其他只做通路的公司心中難免會有擔憂，會不會之後Dümmen Orange做大後，對他們的議價能力變更強或者是取消供貨給他們，所以這些通路公司與Dümmen Orange的連結開始降低，好處是要賺會賺一波大的，壞處是所有的風險都會是Dümmen Orange自己吸收。
總結:
規模化不等於競爭力，BC Partners想用規模化來達到經濟效益。但遺傳育種的創新力，與極致的供應鏈敏捷度並非單純資產規模的堆疊就可以達成的。H2 Equity Partners的成功在於專注於基因專利庫的互補整合；而BC Partners 的失敗，則證實了資本市場的估值倍數套利遊戲在缺乏實質營運整合與尊重產業規律的前提下，最終只會演變成資產泡沫。失敗的是資本，不是這門生意。至於Dümmen Orange和Syngenta Flowers的合併，之後再寫一篇來說說吧。